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专题：下半年A股机会大于风险内生性盈利底最早有望三季度出现

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　　近一周多以来，国内创新药板块结束此前单边上涨行情，转而进入震荡。然而，中国证券报记者发现，场内资金却呈现出“越跌越买”的迹象。6月16日至6月25日，医药主题ETF合计净流入超64亿元，多只龙头创新药主题ETF净流入超15亿元。

　　6月26日，部分创新药公司披露的BD（商务拓展）落地情况或与市场乐观预期存在差距，创新药板块本周初反弹后再度下跌。业内人士认为，创新药研发本身具有高度不确定性，尤其在当前部分个股估值已较高的情况下，任何瑕疵都可能被放大并导致股价回调。具有更高置信度、更优竞争格局、更完备商业逻辑的创新药企业才是具备更好投资逻辑的标的。

　　“吸金”力度加大

　　今年以来，在创新药行情的持续催化下，医药板块迎来久违的上涨行情。在累积较多涨幅后，港股创新药板块开始带头回调，进入了高位震荡阶段，然而场内资金却呈现出“越跌越买”的迹象。

　　数据显示，6月16日至6月20日，港股创新药指数大跌8.51%。在此期间，广发中证香港创新药ETF、汇添富国证港股通创新药ETF分别净流入8.89亿元、7.10亿元。

　　本周初，创新药板块行情有所回暖，而上述两只创新药主题ETF继续加大“吸金”力度，6月23日至6月25日分别净流入10.83亿元、8.69亿元。整体来看，6月16日以来，包括上述两只创新药主题ETF在内的医药主题ETF合计净流入超64亿元。

　　从港股的股权持仓披露情况来看，6月17日，易方达基金小幅增持临床CRO龙头企业泰格医药，持股数量由1331.70万股增至1372.10万股。近一个多月，易方达基金频频对泰格医药做出增持动作，5月20日、5月26日分别增持了57.60万股、46.96万股。此外，5月30日、6月5日，兴证全球基金也分别增持了110.05万股、46.92万股泰格医药。

　　BD落地与市场预期有差异

　　然而6月26日，港股创新药板块再度下跌。当日，荣昌生物公告称，公司将具有自主知识产权的泰它西普有偿许可给美国Vor Bio公司，美国Vor Bio公司将获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。

　　作为对外许可交易对价的一部分，荣昌生物及其全资附属主体烟台荣普股权投资合伙企业（有限合伙）将从美国Vor Bio公司取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款以及高个位数至双位数销售提成款。

　　受此消息影响，荣昌生物AH股开盘大跌。截至6月26日收盘，荣昌生物A股跌超18%、H股跌超11%；多只重仓该股票的港股创新药主题ETF同步下跌，跌幅普遍在2%以上。

　　华夏基金策略团队分析，与此前BD公布后刺激板块上涨不同，本次荣昌生物跌幅较大，一度影响板块急跌。市场之所以出现截然不同的表现，与前期个股涨幅已计入较大潜在预期有关。此外，BD实际落地情况可能与市场乐观预期有一定差距，本轮BD金额较小，尽管最高潜在交易金额超过40亿美元，但首付款较低，同时合作方亦为无商业化产品公司，增加了市场对未来不确定性的担忧。荣昌生物方面回应称，此次股价波动或因市场理解存在差异。

　　此外，永赢医药创新智选基金经理单林告诉记者，26日创新药板块整体回调，也可能与AH股医药市场流动性复苏下部分创新药企业基于全球开发战略进行一定幅度的融资有关。

　　某医药基金经理对记者表示，行情切换往往需要能够承接大量资金的新题材出现，“目前来看，这样的题材可能尚未出现，叠加创新药板块‘人气’还在，如果资金没有找到合适的去处，可能还会继续停留在创新药板块。并且，BD业务在持续推进，医药主题基金的资金体量也不小，如果创新药持续上涨行情结束，可能会转为高位震荡，很难快速下跌。”

　　理性看待市场短期波动

　　估值迅速拉升后，站在当前位置，如何重新审视创新药板块投资，成为市场关注的焦点问题。

　　国盛证券医药生物团队表示，这轮创新药行情启动的底层逻辑主要在于：一是创新药资产重估，BD打开了海外价值的重估空间；二是创新药海外新技术迭代，叠加中国高阶工程师红利等，导致MNC（跨国药企）到中国大量BD。

　　此前创新药板块上涨太快、涨幅太大，银华基金基金经理马君表示，伴随糖尿病大会摘要披露结束，短期事件性催化告一段落，在基本面还未出现重大利好的真空期，短线交易型资金选择获利了结，股价调整的同时也释放了一定风险。从行为金融学角度来看，接下来可能企稳反弹，也可能横盘调整，直到出现下一次基本面或者政策的重大利好，从而推动下一波行情。

　　“创新药资产的短期高波动率决定了这类资产需要以更长的久期去审视其投资价值，基于短期博弈的视角往往不能带来理想的投资回报。”单林认为，那些具有更高置信度、更优竞争格局、更完备商业逻辑的创新药企业才是更好的投资标的。

　　从创新药商业化价值的视角回溯，单林表示，更大的市场价值依旧是以欧美为代表的海外市场，投资者应理性看待短期的市场波动，上述具备更好竞争格局并能带来临床获益的创新药会逐步释放全球商业价值，该产业趋势愈发明确，并不会因市场短期波动改变。

　　国泰君安资管权益投资部（公募）基金经理李子波坦言，创新药研发具有高度不确定性，尤其在当前部分个股估值已较高的情况下，任何瑕疵（如临床数据未达预期、BD交易落空）都可能被放大并导致股价显著回调，这种风险无法完全规避。她更看重管线（如某些双抗、ADC药物）在已有临床数据（II期或部分III期）中展现的积极成果，并期待在最终III期临床中取得阳性结果并成功上市。